从2017年开始，断断续续跟踪以电子烟、HnB为代表的新型烟草。新型烟草市场与产业链主导者均主要在海外，对我们造成了一些困难。好在国内厂商在制造环节占据了非常重要的位置，提供了有益的资料。本篇小短文仅从投资角度去看新型烟草产业链条，权且当个记录，欢迎批评。
一般地，新型烟草可分为电子烟（Electronic Cigarete）、加热不燃烧产品（Heat-Not-Burn，以下简称HnB）、无烟气烟草制品（Smokeless Tobacco，如口含烟、鼻烟）。与巴菲特终爱的吉列剃须刀类似，前两种新型烟草也是主机+消耗品的模式，当然主机只是使用周期更长的消耗品，我们仅讨论电子烟与HnB。
电子烟（Electronic Cigarete）
电子烟利用雾化器将来源于烟草的尼古丁液体雾化形成气状物。它的主机以雾化器为核心部件，烟油是消耗品。我们认为烟油的壁垒较低，能够生产爆款烟油可能是个好生意，但不会是好的投资标的。电子烟，又可分为大烟（潮流/炫酷）、小烟（替烟），核心部件均是雾化器，功率大小各异。
电子烟产业链可大致分为制造与品牌（渠道）。制造主要在中国深圳，包括电子烟制造厂以及其电池、五金等上游供应商。品牌/渠道主要在海外，包括传统烟草巨头旗下（主要依靠收购），以及新兴电子烟品牌。目前国内电子烟制造商进一步向下游延伸，以直营、加盟、电商等模式直接向终端用户销售自主品牌。
微笑曲线理论认为，中间是低利润的制造，左右两边分别是高附加值的研发与销售。目前深圳排名靠前的电子烟大厂，已经基本覆盖研发附加值，这些大厂往往已经获得成百上千的专利，研发这块收益以ODM的形式体现在制造利润里。销售这块，虽然一些电子烟制造商进一步向下游延伸，已经有各种各样的自主品牌，但是制造商对海内外终端渠道掌握非常有限，基本以经商模式，而不是直接铺终端，相对不太高的毛利率也印证了这点。自主品牌这块，也更多地体现在制造这块利润。
从产业链分工而言，我们认为中国电子烟产业链的更多优势在制造与研发，ODM抑或是自主品牌，拼的主要是研发设计与制造，我们看好电子烟制造业拥有核心雾化技术与优质大客户的ODM企业。由于电子烟制造商上游较分散，且获得性与替代性较高，可以暂且不看。
加热不燃烧产品（Heat-Not-Burn）
HnB是利用外部热源加热烟草而不是点燃烟草以产生烟草风味气体，有炭加热、电加热等方式。菲利普·莫里斯国际（即Philip Morris International，以下简称PMI）旗下的IQOS是HnB的代表，机器即IQOS主机，烟弹为万宝路（PMI旗下）品牌。
与电子烟的产业链不同，我们认为IQOS制造商上游产业链是有投资价值的，因为该产业链有以下几个特征：1、终端品牌背书，PMI是全球最大的上市烟草公司（当然比中烟小多了），旗下万宝路品牌更是家喻户晓； 2、品牌商认证严格，无论是一级供应商，还是二级供应商，品牌商均深度参与其中，且有较长的磨合期，不会轻易更换供应商；3、回款和毛利率均有保障；4、最重要的是采购销量大，对供应商的财务贡献具有显著性，2016年、2017年出货量分别在数百万、上千万套，并且品牌商给予较高的毛利率。
PMI作为IQOS这条供应链的主导者，但并不是理想的标的，因为其传统烟草比重远高于新型烟草，而且传统烟草几乎每年都在缓慢下滑。IQOS的催化剂来自于通过FDA的审批，进入到占新型烟草全球半壁江山的美国市场，业内认为IQOS一定会通过FDA的审批，只是时间问题。
PMI对供应商认证严格，自成体系。目前IQOS的一级供应商共两家，分别是Venture（新加坡上市公司）与Flex（美股上市公司），市值在300-500亿人民币的体量，IQOS若在能进入美国市场获得跨越式发展，它们的业绩还是有弹性的。
内地资本市场有两家二级供应商的公众公司，是IQOS部件主流供应商，分别在A股、新三板，直接客户是Venture与Flex这两家一级供应商。其中，A股上市的二级供应商严重依赖IQOS产业链，此前其市值一直高于一级供应商Venture实难理解；新三板挂牌的二级供应商，则在IQOS外正在进入更多的新型烟草品牌供应链。当然，国内外还会有其他二级供应商，但我们目前能比较容易获得较为详细的公开资料的仅限于这两家。
最后，聊一下日本烟草旗下Ploom Tech。今年以来，Ploom Tech的这款新型烟草产品在日本的市场份额上升得很快。这款产品较好地结合了HnB与电子烟的特点，利用雾化器的原理加热烟草颗粒（日本烟草旗下的七星品牌），减害程度更甚于IQOS，但口感更淡。
之前限于产量的原因，仅在日本少数地区凭身份信息限量抽签购买。2018年以来，由于中国两家主要ODM厂商的给力表现，基本解决了产量制约的问题，其中一家是内地资本市场上的公众公司。Ploom Tech这款产品本身比较优秀，借助于日本烟草在本国广泛的销售渠道，已经对IQOS在日本形成了一定的压力，目前是正处于快速上升阶段，其主要的ODM制造商获益良多。
