电子烟主要是HNB和雾化两个赛道，近期四川中烟在成都开设加热不燃烧产品线下体验店，引起新型烟草广泛关注，市场预期中烟新型烟草牌照有望落地；此外，全球最大的电子烟生产商思摩尔（原麦克韦尔）国际港股上市在即。
一. 什么是HNB电子烟？
Heat Not Burning，加热不燃烧产品，利用特制烟具将特制烟弹加热到一定温度供人吸食。加热不燃烧产品与传统卷烟都是使用真正的烟草，能提供消费者所需要的尼古丁摄取以及“烟味”，而利用外部设备300°C加热不燃烧的HNB，比需要高温（600°C-800°C）燃烧的普通卷烟可以减少80%的焦油等有害物质，全球烟草巨头菲莫推出的IQOS增速很快，2020Q1HNB烟弹出货量占母公司菲莫国际公司总量的10%，收入的20%。
因此政策端中烟对HNB态度明确，多省中烟从18年开始有近两年的技术研发储备，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品。HNB由中烟主导，烟弹明确属于烟草制品，专营专卖，未来HNB产品会是新型烟草制品的主线。（摘自券商报告）
最近政策的变化：
1）6月5日，四川中烟冠名的西南财大营销大赛完赛。竞赛以“功夫加热器2.0全国上市推广计划”为比赛命题；
2）6月20日，四川中烟的首家HNB烟具体验店在成都开业。国外的加热不燃烧烟具，主要以菲莫国际的IQOS，英美烟草的iFuse和glo，近两年国内地方中烟公司也开始试水HNB，如湖北中烟MOK、四川中烟宽窄等。
二. 拆解HNB电子烟
HNB电子烟的结构=烟具+烟弹，其中烟具是相对耐用品，而烟弹是易耗品，且烟弹的制造具有技术壁垒及政策壁垒，短期市场空间10倍以上，毛利率60%+，净利率40%+。以 IQOS为例，烟弹主要由四个部分构成：1）滤嘴段 2）降温段 3）中空段 4）烟草段，即薄片，就是传统香烟的烟丝。
烟弹属于烟草制品专卖管辖范围，且烟弹核心部件薄片在国内有牌照限制，由烟草总局管控，兼具牌照壁垒与技术壁垒。
牌照壁垒：华宝国际（港股 0336.HK）拥有薄片牌照。国内目前一共有13家公司拥有薄片牌照，但大部分是地方中烟下属企业，华宝国际的全资子公司下的子公司广东金科是少数的民营企业。公司同时拥有过滤嘴牌照（湖南吉首子公司）。广东金叶拥有3条薄片生产线，已经实现量产，第一代是造纸法再造烟叶，主要用于传统香烟；第二代是空气法再造烟叶，可用于HNB产品；第三代是稠浆法再造烟叶，是海外的主流方法，目前已经实现量产，并在产品中有所应用。
（而集友股份只是在申请薄片牌照的过程中，且并没有生产线实现量产。华宝国际与集友的对比，好比已经具备牌照且有强大竞争优势的中免，与还在牌照申请当中的广百）
技术壁垒：
1）华宝有领先的研发技术，13家传统薄片厂有7家是华宝做薄片技术输出，所以很多地方中烟都会找华宝合作。而HNB烟弹中使用的薄片又与传统香烟中的薄片不同，新型烟草主要的难点是如何在薄片上锁香、如何在生产端不流失香料。很多产线香料加多了无法运行，加少了香料味又不重。现阶段中烟大部分烟草的尼古丁比菲莫弱，尼古丁流失严重。
2）香精香料环节口味黏性很强，货值占比虽然不高，但决定了香烟的个性化味道，华宝国际下的控股子公司华宝股份在传统卷烟用香精份额50%以上，与各地方中烟都有合作。HNB烟弹需要的香精用量是传统卷烟用量的6-10倍，单吨价值也更高，这对华宝香精香料业务增长来说也是充分受益的。
市场从0到1，短期看空间至少10倍以上，60%+毛利率，40%+净利率：传统香烟的薄片使用渗透率在5%-15%，而HNB基本都是使用薄片；目前传统烟草每年使用量在16万吨左右，预计HNB替代后，整体需求量增加3-5倍。传统薄片价格2万-6万/吨，新型烟草薄片15万/吨，国内HNB从0到1，量价齐升，薄片的市场空间至少是目前的10倍以上。成本4万/吨，毛利率60%以上，净利率40%以上。（薄片的技术远高于烟标，而相关劲嘉股份，集友股份，东风股份都有50%+的毛利率和30%的净利率；有一定技术含量的烟用香精香料公司，华宝股份拥有80%毛利率，55%净利率。）
三. 华宝国际与华宝股份关系，华宝国际合理价值估算
简单说，华宝国际是华宝股份的爷爷，持股81%。华宝国际=81%华宝股份+烟弹（薄片+过滤嘴）+广东嘉豪调味品。（下图摘自华宝股份ipo）
华宝股份：公司主要业务是香精香料，连续6年行业第一，行业市占率超20%，其中烟用香精市占率超50%，和全国19家中烟工业建立了长期合作关系，中华，玉溪，芙蓉王等中高档品牌大多使用的都是公司的烟用香精。HNB放开后，烟弹需要的香精用量是传统卷烟用量的6-10倍，且单吨价值更高。
华宝国际（0336.HK)
拥有1）从0到1空间，兼具牌照与技术壁垒的烟弹；2）烟用香精市占率超一半的81%股权的华宝股份，以及3）优质的调味品赛道。
截至7月7日，华宝国际（0336.HK）市值却只不到220亿，而华宝股份已经332亿。仅持有的华宝股份81%的股权市值就已达270亿，即使调味品业务白送，最具价值的烟弹目前还是负价值。
根据前面的短期市场空间测算每年可达1200亿，行业净利润每年500亿，华宝国际目前向13家拥有薄片生产牌照企业的7家企业输出技术，保守假设未来华宝国际的薄片市占率10%，公司拥有牌照壁垒+技术垄断，给予30X估值，仅薄片业务的价值1500亿，而目前烟弹业务的价值还为负！短期虽然涨幅巨大，但华宝国际仍然严重低估！！！
另外，板块其他品种了解一下：
1.陕西金叶：子公司玉阳化纤报告期内取得《一种三段式加热不燃烧卷烟》一项实用新型专利
2.聆达股份：子公司云南沃达已向北美洲、欧洲等多个国家地区客户寄送HNB试验品
3.科森科技：子公司元诚电子为公司加热不燃烧方式电子烟、笔记本电脑外壳、智能手机等业务提供了精密压铸等方面的技术支撑
4.顺灏股份：合资公司上海绿馨（持股60%)与中烟合作，上海绿馨针式低温不燃烧香烟内燃器在国内拥有独家发明专利
5.东风股份：合资公司上海绿馨（持股40%)与中烟 合作，上海绿馨针式低温不燃烧香烟内燃器在国内拥有独家发明专利
6.盈趣科技：公司电子烟部件业务主要为全球烟草剧透菲莫国际提供IQOS的塑胶部件
7.麦格米特：公司布局加热不燃烧类电子烟领域
8.劲嘉股份：国内烟标龙头，公司已与全国19家中烟公司中的18家开展合作，公司拥有烟草薄片技术储备
9.亿纬锂能：公司持股麦克韦尔37.55%股权，后者是世界第二大HNB代工公司，与中烟有密切合作
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