前言
主要逻辑：整合电子烟展会信息，突出体现了头部玩家存在明显的规模壁垒，合规方向有利于产业健康发展。龙头企业思摩尔、悦刻仍是业内最好投资标的，国内HNB存在崛起可能。
本月电子烟监管落地方向明确，行业也迎来最大变革——野蛮发展面临末路，企业“合规”经营成为头等要务。展会上有人戏称本次展会有可能是最后一节IECIE，也会是电子烟行业的“追悼会”，反应出行业内玩家茫然的心理。
12月6日举行的第二届IECIE电子烟大会仍然看不出行业已经“遇冷”的迹象，这三天的展会聚集了超过2500家企业和8万观众，即便人心可能惶惶，人数还是非常多。
品牌商打法分化。“千烟大战”过去，传统的“5万打造一个电子烟品牌”和野蛮扩张路径已经不复存在。因此本次展会也能看见众多玩家摒弃了以往的野蛮开店方式，玩出了各种各样的新路径，发展策略大致分为几种。第一种是结合服饰、外观打造潮牌，常见于玩通配的中小厂商和新进入品牌。第二种是较为有背景的企业，生产、产品方案有一定自有技术的企业，探寻如何绕开国外巨头专利封锁打开海外市场。第三是2ND以下的头部玩家，继续聚焦产品性能（口感体验），新品换代和丰富产品方案。
头部玩家坚决拥护监管。和“其他企业”展台最大的不同就是，在悦刻和思摩尔展台谈到监管，笑容会马上浮现，仿佛看到大客户。两家对行业监管的态度都是无比欢迎，对山寨产品是深恶痛绝如出一辙。这是因为作为目前的行业龙头，合规背景下并无真正有力的竞争者，反而深受山寨、低劣通配产品之害。
产品性能并非决胜点，行业龙头壁垒明显。个人在展会尝试了诸多产品，同口味下头部品牌烟并无体验上的明显差距。但综合了论坛上和线下各家企业的交流观点，我们认为目前龙头的壁垒不但存在而且十分坚固——规模。
头部的规模优势和规模优势结合形成的壁垒。悦刻和思摩尔将规模优势发挥的十分好，让其他企业家需要另寻他路，加上监管落地，这是形成了展会上各家企业打法“各显神通”的原因。而ODM+品牌的合作紧密，将各自领域规模优势深度结合，形成了更厚屏障。想要挑战行业龙头中的任何一个，需要更多的投入。
合规化后才能迎来真正爆发，国内HNB尚未起步。目前风生水起的IQOS一年收入60亿美元，对应的仅仅是5千万烟民中1千万的电子烟烟民。而中国有3亿烟民，行业报告认为国内电子烟渗透率数字是低于5%。电子烟合法身份方向已经确定，随着对它的减害性认识回归理性、经营合规化，国内市场未来可能迎来真正的爆发。另外国内HNB尚处在“空白”阶段，而其产品特性与中烟产销链条较为契合，可能在行业合规化后打开另一个新市场。
雾芯悦刻+思摩尔，投资风格迥异。悦刻直接对接消费者，这决定了最好预期下，悦刻业绩的弹性、现金流会好于思摩尔，适合更为进取的投资风格。而思摩尔客户结构包含国内外巨头，产业链地位更为稳定。同时两者要面对的风险中，悦刻的要更大一些。
一、展会概览——电子烟行业朝阳依旧
12月电子烟监管方向确立，电子烟从业者对具体细则未落地虽然尚有迷茫，但是并没有停止进取的脚步，反而加速了对电子烟未来发展方向的探寻。
1.以“HDB”绕开HNB，国产加热不燃烧存在机会
徕米是五叶神旗下电子烟品牌，会上展出了封闭式烟产品和HNB产品。徕米将其旗下的加热不燃烧产品定位为HDB（Heat Doesn't Burn），以绕开菲莫的HNB产品命名方面的产权保护。
具体在产品上，徕米的“烟弹”采用了“颗粒”的方式，也是采取了绕开菲莫在烟弹方式上的策略。以自有的将烟草提取制备为颗粒型烟弹的技术，在口感、加热要求和稳定等方面，能达到比传统HNB烟弹更为优秀的性能。
2. 非尼电子烟，对标食品
龙舞、唯喀科技等品牌都推出了0尼古丁含量的产品。
其中龙舞的人员介绍，他们已经在日本打开市场。由于在日本含尼古丁制品法规较为完善，目前龙舞的非尼产品在当地完全对标“食品”监管，意味着企业渠道铺设快速、同时能合法做宣传广告，产品包装上也可以做到有声有色。
3. 开放专利，实现量变到质变的合作共赢
乐美在产业论坛上介绍，目前行业竞争根源依然在“量变”不够——中小玩家对制造产业的需求不够集中，规模效应非常小。而目前在量足够大的基础上，自动化生产对成本的影响具有“质变”效果。这也是为何中小玩家，在海内外市场无法与菲莫、悦刻等巨头竞争的根本原因。
根据乐美介绍，其自有工厂目前还未达到完全自动化生产，每条生产线还需4名人员值守。而乐美表示愿意对国内长电子烟企业开放专利，通过量变产生自动化设备的需求，在境外市场形成更强的竞争力。
4. 品牌力量，继续打造“潮品”出头
本次展会上，不少品牌聚焦将“潮”牌概念赋予给电子烟。不但电子烟挂饰、配件设计风格统一，门面甚至有了服装店、挂饰店的功能，店面装修也有了风格上的一致。有些和中烟关系密切的品牌具备许可证，推出了槟榔雾化产品和联合烟酒茶联合销售，譬如五叶神旗下的徕米务求在通过电子烟产品未来打造“轻瘾品”产业群。
有可能随着电子烟监管对广告和营销吸引的限制，这部分厂商将被迫转型为非尼古丁电子烟产品、出口海外，或彻底转型为服装、挂饰品牌。
二、头部玩家：合规化运营，巨大优势下合规即胜利
看完其他企业的诸多玩法，回过头来看悦刻和思摩尔。
1. 从拥抱监管看龙头的逻辑
相比繁花乱坠的品牌商和其他另辟蹊径的企业，悦刻本次展会上显得相当“没特色”。一款主打烟弹+HNB的产品，交流方主要为店主和有开店意向的业内人士，同时还有一个烟弹回收计划的介绍重点。
通过与悦刻的交流，今年悦刻的确有关店现象，深圳“可能”有20家以上的悦刻店已迎来关闭。三季度的渠道库存压力虽然有提升，但按照他们的说法“压力不大”，关店的主要原因依然是终端的效益，开店店主自身的决策存在问题。因此现在如何辅助店主开店和经营成为了对下游的重点，例如统一的管理软件、开店咨询服务以及合规培训。
根据悦刻介绍，终端合规是目前他们工作的重中之重。作为业内最大的品牌玩家，top2~top5的体量都不及悦刻的市占率，只要公司在合规上不出问题就可以继续保持绝对优势。合规销售系统（辨别未成年人）、云销售和会计都推出了自己的平台。
展会上悦刻人员还介绍，会展前一天的政策影响下，公司准备推动此前海外开店计划。最新的电子烟政策在定稿前禁止电子烟企业开新店（国内），悦刻表示公司有准备方案——虽然悦刻承认目前除了东南亚较为成熟外其他地区尚在尝试阶段，但目前已经开始推动此前已有计划的海外拓展开店计划。同时新政对已铺设的渠道，暂时没有影响。
中烟“集采”有利龙头企业。虽然新政尚未落地，但有猜测未来国内电子烟交易将会通过中烟的统一平台，此举有助于监管。甚至有可能出现“集采”。悦刻方面表示合规化绝大部分都有利于龙头企业，公司规模和边际成本优势可以更好的发挥——达标产品中，悦刻的单位成本最低。
与悦刻的3名人员交流，对于监管都表示“拥抱”。悦刻表示，目前业内有中小企业和低质量的通配烟弹不但侵蚀了头部企业的收益和品牌形象，对行业形象也产生恶劣影响，产生了不少基于低质量产品的反对观点。而悦刻表示，行业——尤其是本次参会的企业都对此深恶痛绝。直接问询关于参展通配展商，悦刻表示主要针对的是山寨的通配烟弹。
2.聚焦雾化，开辟新航路
思摩尔是明显聚焦“雾化技术”本身的少数企业之一。本次展会思摩尔也比较“低调”——之前12月将公布的新一代陶瓷芯技术并无在展会上发布，而雾化的跨行业应用公司也没有展出，主要展出的是国内外、已有合作的头部电子烟品牌旗下产品。相比隔壁的另一ODM大厂合元来说，合元除了展出了众多的小烟产品外，还发布了跨行业美容仪产品、约十款HNB产品，而思摩尔还是更专注于其陶瓷雾化芯的产品。
无独有偶，思摩尔也是无比支持监管落地的厂商。思摩尔和山寨货之间的矛盾也十分尖锐。前面说到悦刻“深恶痛绝”的山寨货，实质上是热销东南亚的山寨烟弹企业及其代工厂。这类企业一般会做juul、悦刻等烟杆保有量巨大的头部厂商适配烟弹。虽然规模小、缺乏自动化生产线，但通过烟弹注油做低成本，山寨企业和代工都赚的非常多。悦刻方面公布过这些假货通用烟弹，普遍存在与成分标示不符和甲醛超标等产品安全问题，思摩尔方面认为，监管的细则出台后，这类山寨产品国内难以立足，“盼望监管快点落地”。
靠烟杆还是靠烟弹是区分头部玩家的重要一环。与思摩尔进一步的交流得知，目前很多电子烟品牌、ODM厂并不赚钱——主要是量差思摩尔和悦刻太多，产品线长，单位成本难以做低。而许多top5以下的品牌，在依靠多姿多彩的烟杆产品利润生存，因为它们的烟弹复购率差头部太多，思摩尔看到这些想合作的公司报价上的量都能区分出来。
第二点是因为行业初创期，很多烟杆利润可以做很高。思摩尔也表示，行业内很多烟杆单位利润可以做的非常高，80~90%都是有可能的。国内中小品牌看似高端的烟杆卖200元往上，成本其实可以做到20~50元。
三、龙头壁垒到底何在？
头部厂商产品上并无质的区别。本次参会，以芒果、西瓜和原味烟草比较了多家品牌商的产品，头部几家国内厂商同口味烟之间，口感，口味覆盖相差不大。由于没有把头部所有品牌全买一遍长期使用，因此稳定性和漏油率之间也没有详细的比较结果。悦刻声称5代漏油率低（几乎没有报告），但我当天购入的5代3个新口味芒果烟弹已经两个发生了漏油现象。总体来看，悦刻作为头部厂商其产品其实并没有质的优势。
悦刻、思摩尔这类厂商真正的优势并不在质，而在量上。而悦刻、思摩尔也已经把量的优势发挥的淋漓尽致，让后来者难以超越。
1.规模壁垒明显
本次产业论坛上，乐美科技表示愿意向国内企业开放专利打造生态，就是看到生产自动化上和头部玩家存在明显差距。目前思摩尔已经实现了熄灯工厂的自动化设备，根据募资自建的江门工厂设计愿景，也将是一条高自动化生产基地。
正如悦刻、思摩尔所言——他们有信心在产品达标的基础上把成本做到行业最低，乐美发言也强调高度自动化生产下的单位成本是其他中小企业未来和国内外巨头竞争必须解决的问题。悦刻思摩尔的规模壁垒其实是行业共识，展会上其他品牌烟之所以在各显神通，打法各异，其实本质上都在寻找办法回避或“破局”这一难题。
本次展会咨询了众多品牌商，目前的雾化烟弹所用方案（棉芯较便宜）、烟油和质量决定了其成本，基本上中小品牌商都选择了棉芯方案。与思摩尔合作，思摩尔对量上也有很高要求——目前思摩尔国内也只做top5的品牌烟，思摩尔的人员也表示要量足够大才能有符合公司的利益。
2.深度合作，保证产品性能和更新
雾化烟体验包括口感（击喉感、是否辣是否有焦味）、是否漏油、是否稳定。考验的不仅仅是雾化芯的方案，还要结合烟油、烟杆性能（电）等等，这意味着推出一款好产品，负责调味的厂商和ODM必须合作研发配合产线，如思摩尔和头部电子烟的做法就是如此，联合实验、特供的生产线等等。
此举必须要量足够大的厂商才玩的转。体量较小的玩家，如要保证产品性能，除非另辟蹊径、提高单位用料成本或者自产自研，毫无疑问投入难度要高于头部玩家。产业链不同位置的企业规模优势结合，发展出来的另一个壁垒。
直观点来说，要在国内想要完全挑战悦刻或者思摩尔任意一个，需要的将是悦刻+思摩尔的投入，极大提高了门槛。这对于合元这类“第二名”、慢了一步的玩家而言则是难以逾越的，而对于像比亚迪这类的跨行业巨头而言更需要三思投入而后行。
3.产品覆盖
渠道覆盖。电子烟的渠道包括专卖、联营和零售点。其中专卖店还是大品牌的首选，今每有新品牌推出，补贴开店补贴用户都动辄上亿。而悦刻去年末网点已经达到10w家，虽然不能和传统卷烟的500w比，但是远远冠绝了电子烟的同行，后来者要再铺一个RELX，难度非常高。
产品品类覆盖也是冠绝行业。悦刻除了烟弹口味基本都有覆盖（或者覆盖过）以外，烟杆的换代更明显体现了这一点。目前除了1代烟杆、二~四代公司都尝试过不同“新功能”。悦刻表示市面上的封闭式电子烟烟杆功能“基本都尝试过”，最后取舍还是看实际的需求反馈，以目前卖的最好的5代产品为例，已经去掉了无线充电、APP检测等功能，只多了个电量显示。
4.思摩尔，还是悦刻？国内HNB或是意外新赛道
回到投资，既然龙头优势这么大，是品牌龙头雾芯悦刻还是ODM大厂思摩尔？
国内空间巨大，悦刻未来增长潜力更大。目前风生水起的IQOS一年收入60亿美元，对应的仅仅是5千万烟民中1千万的电子烟烟民。而中国有3亿烟民，行业报告认为国内电子烟渗透率数字是低于5%。电子烟合法身份方向已经确定，随着对它的减害性认识回归理性、经营合规化，国内市场的潜力是无比巨大。加上悦刻直接对接消费者，这决定了最好预期下，悦刻业绩的弹性、现金流会好于思摩尔。
相比之下，思摩尔贵为行业的雾化设备龙头，客户不仅限于悦刻，还包括众多国内外电子烟头部玩家，不同地区的收入构成比较健康——这已经决定了它和全球电子雾化烟行业紧密相连。目前包括思摩尔在内的雾化企业还准备进军医疗雾化、美容雾化领域，但即使身后合元卓力能紧追不舍，在主营的电子烟业务上体量和客户质量的差距依然巨大。
说完优点，两者要面临的风险也非常不同。思摩尔壁垒在规模、陶瓷雾化芯技术专利。未来会否出现完全取代它的雾化芯的新方案是最大的风险。本次展会上波顿的源格林也提出了“超声波”雾化技术，将原来应用在医疗设备的超声波雾化技术应用在电子烟上，据其介绍在性能、稳定度和成本都会低于棉芯和陶瓷芯，但目前还未上架电子烟商品。
另一个潜在风险是国内的加热不燃烧产品（HNB、HDB），这可能也是国内电子烟未来的另一个爆发点。HNB由于烟弹的属性源于烟草，和中烟的产销体系相性极好，加上目前国内HNB颗粒方案绕过了菲莫国际的专利封锁，目前国内HNB普及度还远低于小烟，有可能出现新机会。思摩尔在HNB上有供应日本Ploom的产品，但加热不燃烧并非思摩尔的主要竞争力。
悦刻方面要面临的风险比起思摩尔就明显要更多。合规风险、国内外品牌商之间的竞争、监管细项落地的影响等等，收入的弹性更大。相比思摩尔毫无疑问更适合进取，风险偏好更高的投资者。
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